招商证券：机构投资者当前的2个认知变化和4大分歧

我们自2021年11月8日发布2022年年度策略报告后，在全市场进行了为期一个多月的路演，我们总结了路演中，投资者认同，疑问和分歧。

我们对于2022年的核心判断:市场前稳后升，配置关键词洼地策略

1)2022年增量相对放缓，结构机会趋于平淡，收益来自洼地——估值洼地，配置洼地，人少便宜故事多是2022年的选择主线

2)上半年经济下行压力加大，盈利下行可能会超预期，且可能触发汇率波动造成资金外流，上半年风险和挑战较多，但是也会触发稳增长的超预期发力，导致3季度后进入新一轮上行周期，市场走势。

3)行业配置围绕逆周期政策发力(低估值)修复，以及顺应新科技产业趋势的顺科技(TMT)为核心布局思路。

核心配置思路如下图:

自我们年度策略发布以后，受到市场明显关注，在WIND研报平台以1.2万的点击，为同期WIND收录的年度策略报告的最高点击，而我们的报告发布以来，我们提出的洼地策略开始受到市场关注，今年以来表现较差但是估值较低的板块开始逆袭。Theseus是一家研发酪氨酸激酶抑制剂治疗肿瘤的生物医药公司，目标是开发pan-variant泛激酶抑制剂，靶向临床上重要蛋白激酶中的致癌和耐药性突变，有效抑制患者体内的耐药性突变，并且在早期治疗中使用时也可能抑制新突变的出现。

市场认知变化1:对于洼地策略低估值+故事认同度明显上升

过去三年由于增量资金持续入市，形成了非常典型的正反馈，因此优质标的，核心资产，白马龙头受到资金的持续追捧甚至出现了只要质地足够好，估值上限可以不用看的比较极端的观点这种策略能够获得成功的核心原因是场外的增量资金通过机构化的资金入市，场外的增量资金是无法感知估值的高低的而且过去主流宽基指数并未大涨，因此A股的整体估值并不贵，因此结构性的贵就隐藏在了整体的相对便宜中间

但是今年以来部分绩优白马股业绩低预期市场，也出现了比较明显的调整，投资者也开始意识到单纯只看过去经营状况和质地好坏，并不见得真的能高枕无忧当然我们也分析了，其核心原因是今年2月份之后增量资金明显放缓，市场存量博弈的格局更加明晰投资者为了寻求景气度最高的方向，减仓部分景气度较低的板块和个股，导致了出现了明显调整而我们在路演中给市场计算了明年增量资金的态势可能会放缓，考虑到过去两个月基金发行规模确实较为一般，因此明年增量资金放缓成为市场的共有认知过去依靠无限增量资金堆出来的高估值策略可能会失效在这种情况下，我们感受到市场对于估值水平的看重度会进一步的提升，因此在过去两个月的调仓过程当中，部分投资者逐渐开始调出了一些估值比较贵的板块和标的，而买入了一些虽然基本面没有特别好，但是未来有改善空间或逻辑，但估值比较便宜的板块和个股

展望明年市场，对于洼地策略的认可度明显提升，也就是说投资者试图去寻找一些机构配置比较低，估值比较便宜，但在明年的背景下有可能会发生边际改善，从而实现估值修复的板块和个股因此在过去的两个月像电子元器件，通讯设备，汽车零部件，水泥地产等过去估值较低但估值相对比较便宜，景气度有可能会改善的个股的板块都受到了资金的追捧

另外一个策略也浮出水面，就是低估值+故事的策略，虽然主营业务可能成长性较为一般但是，在当前新能源，元宇宙，智能车，工业互联网等快速发展的背景之下，很多公司很都开始向新的方向转型，虽然目前来看，转型的成败与效果并不见得能够真实落地，但是在当前这样的一个思潮之下，但凡你有一个能够提升估值的故事，市场也开始认也就是说伴随着经济的下行景气度的下行，估值的安全边际被赋予更高的责任而经济下行的背景之下，企业盈利均乏善可陈，则业绩边际改善只能依靠是否能够有新的产业，新的故事，新的逻辑，那么在当下以及明年上半年，主营业务给予估值安全边际，而公司又能够提供未来一个较为明确的发展前景的公司，能够受到市场更多的追捧

市场认知变化2:对于稳增长新能源基建认同度明显上升

由于中央经济工作会议比较明确提出了需求收缩，供给收缩，预期转弱的三大压力且明年要迎接二十大的胜利召开，因此稳增长的必要性和紧迫性是明显提升市场对于稳增长认同度明显提升，虽然对于力度和节奏皆有分歧，但是考虑到明年无论如何都会推出更加明确的稳增长计划，因此投资者对于一些受益于稳增长发力的板块，例如房地产，水泥，基建等板块配置，开始进行了一定程度的配置

除此之外，在稳增长的措施中，对于新能源基建的认知度明显提升，由于在当前房租不炒的大背景下，进一步大规大幅刺激房地产的概率较低，而传统基建的空间较为有限，在当前低碳发展的背景之下，新能源基建能够扮演的作用将会更加明显而在过去段时间，部分地方政府也推出了因地制宜的新能源基建计划因此市场上对于明年新能源基建的预期进一步回升

市场分歧1:对于稳增长力度，节奏有分歧

我们在报告当中，稳增长政策见效要到二季度，但二季度之后为明显超越出市场预期体现为中长期新增社融增速的大幅改善，因此我们也认为下半年稳增长受益的板块将会出现明显的上升。

但是从市场的反馈情况来看，有两种不同的观点，第1种观点认为，既然在中央经济工作会议明确提出了稳增长要发力的态度，那么由于地方政府将会很快落实见效，因此一季度就会明显的改善，是不会等到二季度因此市场也不会呈现前低后高，而是一开年就会有较好的表现甚至有一种观点认为，如果上半年发力就能见效，此后稳增长的力度反而会削弱，导致市场呈现前高后低的局面对此我们也是分析了过往重要会议的年份发力的节奏，我们会发现如果以新增社融增速评估发力的力度，几乎都是二季度之后新增社融增速出现明显的改善而伴伴随着新增社会增速的改善，以上证50代表的价值龙头往往会有更好的表现

第2种典型的观点认为，由于当前房地产政策不可能会明显放松，再加之地方财政有限，因此稳增长的力度相对来说比较有限，过高预期稳增长的力度和节奏这样一来，这部分投资者更愿意去寻找有技术进步或产业趋势带来的结构性机会我们的观点是认为，由于明年是特殊年份，重要的会议将要召开，因此无论如何最终在二季度之后政策会明显发力

市场分歧2:对于热门板块投资价值出现较大分歧

过去投资者对于以白酒为代表的食品饮料，CXO为代表的医疗，新能源汽车为代表的新能源板块均长期看好，尽管今年内这些板块均出现较为明显的调整，但是不改大家对这些板块的长期投资价值的判断由于这些板块在今年以来或者过去一段时间出现了明显的调整，因此很多投资者认为明年的市场可能会仍然呈现类似于白酒/CXO/新能源汽车为代表的板块成为主力上涨板块的判断而不太认为洼地策略能有较好的表现

我们的看法是，以消费科技医药新能源为代表的板块是未来长期的选股方向，但是过去这些板块估值抬升幅度较大，尽管在过去一段时间出现了估值的调整，但是整体来看仍处在估值较高的位置，那么这样的一个估值背景之下又缺乏增量资金的流入，而整体景气度在经济下行背景下业绩难以整体超预期，则这些板块里面的个股会因为业绩的分化而出现表现的分化，那么这些热门板块会将从板块性质的表现变化为其中的细分赛道和个股的细分领域的投资机会，从行业β变为个股和细分赛道的α行情。。

市场分歧3:部分最近热门板块是概念炒作，缺乏业绩支撑，很难走远

我们在报告中提出了明年的赛道和主题的投资主线，其中重点推荐了元宇宙，新能源基建以及AIOT在路演中重点推荐了元宇宙/新能源基建中的储能/氢能以及AIOT中的智能驾驶/工业互联网在过去一段时间元宇宙，氢能/智能驾驶零部件等板块表现较好很多投资者质疑明年元宇宙储能氢能智能驾驶这些最近大家关注度比较高的板块是否能有业绩的落地，认为可能概念炒作而无法成为大的产业趋势

但是我们认为元宇宙当下是海外国内科技巨头重点力推，甚至部分地方政府也开始作为产业发展的方向因此未来的产业发展趋势较为明朗和明确，有可能从当前的偏主题投资逐渐走向产业趋势而氢能和储能，则是在明年新能源基建大放异彩的背景下，有可能会有较大弹性的领域和方向，因此这些领域尽管当前股价表现活跃，如有调整仍是值得参与的全年的主线机会

市场分歧4:中小风格刚有起色不到一年，很难回到大盘风格

我们在报告中提出，明年是典型的业绩下行周期，因此业绩的确定性稳定性以及是否能受益于稳增长政策发力成为选择风格的重要方向，因此明年整体来看应该是偏大盘风格占优过去在高盈利增速背景之下，大家选择盈利弹性高的中小风格将会明显弱化

而在路演过程中有部分投资者认为风格一旦转化则是一个趋势性的，不可能说今年是中小风格，然后到了明年又回到了大盘风格同时当前国家对于专精特新和反垄断仍十分重视，整体来看，政策的导向较有利于中小公司的发展

诚然，在过去几轮风格演变的过程中，通常会出现一轮趋势2~3年，那么过去刚出现不到一年的中小风格占优，似乎风格趋势尚未走完但是我们也看到过去这种2~3年的趋势走势过程当中，也出现了阶段性的风格往另外一个方向漂移的可能性，比如说2013年到2015年的小盘风格占优中间，在2014年的下半年就出现了明显的大盘风格占优的格局而在2017~2020年大盘风格占优的过程当中，在2020年疫情爆发之后，也出现过阶段性小盘风格占优的格局所以总的来看，我们倾向于认为自2021年是一个小盘风格占优的起点，应该是一个三年的中小风格占优的长周期但在这个过程当中，由于明年盈利压力加大且稳增长可能会发力，因此明年总体来看，有可能会是阶段性大盘风格占优而中小公司由于经济下行过程中，向下弹性也较大，因此很多中小公司会因为业绩低预期，而出现股价比较明显的调整

而对于政策对市场风格的影响，我们还是关注是否落实到真实的业绩上，尽管政府三令五申要大力发展专精特新，但是专精特新中小风格是否能够走出来，完全是根据产业发展趋势，公司自身的技术水平，管理水平等等，因此我们倾向于认为专精特新的大力发展带来的是个股的α机会，而并非中小风格决定因素而对于反垄断对于产业资本这些，在本次中央经济工作会议中是做了最新的定调

投资询问最多的板块和几乎无人问的板块

当投资者问如何看待xx板块的时候，根据我们过去的经验，往往是他准备买或买了一点点，然后看是否要进一步加仓或者重仓，当然也有部分投资者是重仓，但是想要减仓，所以问一问。

根据过去两个月路演过程当中，投资者询问较多的行业，我们大概估算了一下，对于食品饮料，军工，地产，猪，疫情受损板块等询问的最多。为开发这种抑制剂，公司进行预测耐药性检测(predictiveresistanceassay，PRA)一种高度差异化的基于细胞的方法来测试TKIs。

几乎无人问的行业:银行保险，传媒通信，钢铁煤炭

总结

自我们的2022年年度策略报告发布之后，我们提出的洼地策略开始受到市场关注，今年以来表现较差但是估值较低的板块开始逆袭总结近期路演，市场投资者有明显的两点认知变化:1)对于洼地策略低估值+故事认同度明显上升，2)对于稳增长新能源基建认同度明显上升

1) 对于稳增长力度，节奏有分歧: 我们分析了过往重要会议的年份发力的节奏，我们发现，如果以新增社融增速评估发力的力度，几乎都是二季度之后新增社融增速出现明显的改善。而伴伴随着新增社会增速的改善，以上证50代表的价值龙头往往会有更好的表现，此外由于明年是特殊年份，重要的会议将要召开，无论如何，最终在二季度之后政策会明显发力，

2) 对于热门板块投资价值的较大分歧:在板块估值较高，缺乏增量资金流入，整体景气度业绩难以超预期的背景下，热门板块将从行业β变为个股和细分赛道的α行情，

3) 部分最近热门板块是概念炒作，缺乏业绩支撑，很难走远的分歧:元宇宙未来的产业发展趋势较为明朗和明确，有可能从当前的偏主题投资逐渐走向产业趋势，而氢能和储能则是在明年新能源基建大放异彩的背景下，有可能会有较大弹性的领域和方向，因此这些领域尽管当前股价表现活跃，如有调整仍是值得参与的全年的主线机会，

4) 中小风格刚有起色不到一年，很难回到大盘风格的分歧:在一个三年的中小风格占优的长周期中，由于明年盈利压力加大且稳增长可能会发力，因此明年总体来看，有可能会是阶段性大盘风格占优。