三棵树营收规模首破百亿渠道结构调整能否奏效？

截至5月17日收盘，涂料巨头三树收于83.9元/股，总市值已降至315.8亿元，较去年同期的906亿元下跌逾590亿元，基本每股收益已降至—0.1元目前，参与公司第四期和第五期持股计划的员工均发生了较大比例的账面浮亏，两期购买交易均价分别为156.63元/股和148.48元/股其中，第四期员工持股计划锁定期于2022年3月10日到期但从目前公司前十大股东持股比例来看，本次持股计划到期后持股比例并未发生变化

公司市值表现与其业绩和经营能力正相关近一两年来，伴随着房地产行业的强监管，公司的经营也受到了一定的冲击，出现了增收不增利，流动不增利的现象此外，三树还为子公司和经销商提供大量担保额度目前，公司及控股子公司对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的353.83%，其中相当比例的负债率超过70%

01

高增长应收款项的重要准备金

三树成立于2002年，2016年上市主要从事建筑涂料，防水材料，地板材料，木器涂料，保温材料和保温一体板，基辅材料的研发，生产和销售在目前的股权结构中，公司实际控制人洪杰为第一大股东，持股比例为67.02%，第五，四名员工持股计划分别为第三，四大股东，持股比例分别为3.44%，2.61%上市以来，公司营收和净利润均保持正增长但这种势头在2021年被打破

2021年，由于房地产行业下行，公司部分客户出现流动性风险，导致资产减值准备大幅增加此外，伴随着原材料的上涨，公司经营出现了增收不增利的局面期内营收114亿元，同比增长39%，净利润4亿元，同比下降183%，计提减值损失8.4亿元2022年第一季度，公司业绩继续承压，营收同比增长14%至17亿元，净利润同比下降580%至—3874万元

从历年的收入构成来看，涂料是三叔的核心产品2021年，公司工程和家装墙面漆收入分别为47亿元和22亿元，分别占总收入的41%和19%可以看出，工程墙面漆是主要营收，公司在2020年财报中表示，这部分业务主要面向房地产开发商和大型建筑企业最近几年来，房地产行业的宏观政策调控也影响了公司的经营，直接体现在其应收账款上到2021年，很多大型房企的房地产客户已经逾期

2018年至2021年，公司应收票据和应收账款分别占当期总收入的28%，32%，43%和38%，金额分别为10亿元，19亿元，35亿元和43亿元，同比分别增长70%，96%，80%和24%，而同期，

此外，公司2021年坏账准备中，恒大地产，融创地产等9家房企坏账准备接近2亿元，其中仅恒大地产坏账准备就达1.5亿元。

到2022年一季度，这一指标继续恶化，应收票据和应收账款合计38亿元，占当期收入的224%，平均收集期也比2021年翻了一番，从122.1天增加到214.9天。

事实上，2021年，三叔就开始调整渠道结构，拓展市场更加多元化2021年财报显示，公司开始逐步开拓旧改，城市更新，公共建筑，学校，医院，工厂等小型B端市场截至报告期末，其小型B渠道客户数量约为14，848家，2021年新增9，850家

2021年年报和2022年一季度财报发布后，多家券商对公司工程端应收账款减值进行风险提示，兴业证券给予审慎增持评级与此同时，许多券商对公司的中长期业绩相对乐观天风证券认为，公司在实施深化渠道布局，优化费用率等措施后，2022年有望重回高增长华西证券认为，公司渠道优势有望体现，盈利增加或重回正轨

02

高负债下的担保黑洞

在管理层，公司也面临一定的债务压力2022年一季度，公司短期借款20亿元，一年内到期的非流动负债5亿元，资产负债率高达83.46%对于如何修复负债率，相关机构给出了意见CICC和天风证券认为，定增资本的预定落地有望大幅修复负债率，进一步支撑公司的快速增长之路

机构所指的定增是公司2021年4月公布的计划届时拟募集不超过37亿元用于湖北三树年产100万吨涂料及配套建设项目，福建省三树新材料有限公司高新综合产业园项目，安徽省三树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目及流动资金的补充其中用于补充流动资金的金额为10.6亿元

上述增加的部分资金将用于扩产，但从公司目前的产能利用率来看，扩产的必要性需要质疑公司目前10大生产基地中，只有安徽三棵树和河北三棵树产能超过50万吨/年，产能分别为52万吨/年和51.5万吨/年，产能利用率分别为66%和29%整体墙面涂料总产能200万吨，产能利用率66%

可见公司目前有大量过剩产能，如何消化多出的百万吨产能也将是一个难题目前这一涨幅未能顺利落地公司于2022年3月29日发布公告，显示有效期由2022年4月22日延长至2023年4月22日

在未能通过定增补充流动资金的前提下，公司还进行了大量关联和非关联担保。

根据公司2022年5月17日和4月30日发布的公告，公司为控股子公司提供的担保总额为65亿元，公司及全资子公司为经销商提供的担保余额为7，503万元目前，公司及控股子公司对外担保总额为68.7亿元，占公司最近一期经审计净资产的353.83%

对于上市公司来说，提供担保是正常的经济行为，但如果担保总额过高，就会面临相应的风险而一旦担保对象出现债务危机，上市公司就会被拖累，导致流动性进一步紧张那么，三棵树的抵押物质量如何

首先看经销商在相关担保公告中，公司没有披露担保对象的具体名称，在近几年的财务报告中，也没有披露经销商的经营质量但从其招股书中，我们可以一窥经销商的模样

招股书显示，2015年上半年，公司前十大客户中有7家是经销商，其收入贡献不超过1%最大销售金额为425.79万元，占当期总收入的0.73%另据调查，公司上市后，第3，5，6，8家经销商已全部注销可见早期经销商的销售规模较小，经营状况不稳定但从公开渠道很难看出公司近期提供担保的经销商的规模和经营状况的端倪

2015年上半年公司客户结构

其他担保子公司的经营状况也不容乐观比如上海三树防水科技有限公司，已经连续多年亏损2019年至2021年分别亏损1640万元，9246万元，6958万元

三树对子公司的巨额担保反映了子公司对资金的渴求但也带来了一些问题，子公司为什么需要这么多钱，借来的资金都用在哪里了其中不乏三树防水等连年亏损的公司这些公司的经营是否存在多重问题上市公司为其提供担保，必然会进一步加重其自身的债务负担

但大量的对外担保直接导致公司2021年2.8亿元货币资金使用受限，公司目前货币资金只有6.8亿元同时，公司还对资产负债率超过70%的对象进行担保2021年财报显示，公司期间为这些对象提供的担保总额共计28.7亿元