中信证券明明：资金价格可能会维持平稳态势至月末可能会维持平稳态势至月末

温明明债券研究团队

面对近期国债供给压力，当前资金价格依然稳定的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性供给，对冲了国债融资支付带来的资金缺口同时，货币政策虽然没有进一步放松，但暂时没有收紧，短期内允许资金利率略微偏离政策利率有鉴于此，我们认为资金价格可能会保持稳定趋势直至月末，但资金利率与政策利率的利差最终会收敛建议警惕下半年疫情消退，宽信贷效应显现后，资金利率向政策利率趋同的风险

现象:国债供给影响不改变资金稳定状态6月份国债延续了5月份的高增长态势，地方专项债发行目标较高截至6月19日，全年新增专项债券累计规模已达2.94万亿元，相当于全年新增额度的80%结合已公布的地方政府债券发行计划，6月份政府债券净融资规模有望超过1.5万亿元面对国债供给的冲击，流动性并未明显收紧，资金利率仍在政策利率以下低位运行银行同业存单到期收益率在小幅上行后，近期再度回落

法律:金融和货币因素对资本的影响财政收支通过向市场释放或回笼流动性，对资金面产生影响金融因素对资金有很强的影响，特别是在考虑了财政支出的时序特征后，我们发现用资金利率拟合财政收支的效果更加明显在大多数情况下，两者保持着高度一致的节奏，但在某些时间段相关性还不明确梳理2018年以来三次背离的原因，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是影响资金面的另一个重要因素综上所述，财政融资与财政支出的时滞是扰乱国债资金供给的关键因素同时，央行货币政策操作对金融供给扰动的对冲作用也不容忽视

分析:财政形成支持，但货币无意紧缩今年5月份财政延续了之前的规律，支出节奏快于往年，而收入弱于往年平均水平在收入方面，由于退税和土地转让的微弱影响，公共基金和政府基金有所下降但在稳增长的支撑下，支出端持续增长，大量财政支出有效填补了流动性缺口另一方面，货币政策侧重于宽信贷政策为了加快经济运行恢复到合理区间，对资金的态度没有趋紧的趋势从6月份的MLF续作来看，央行还是支持流动性供给的，但更为克制短期内允许资金利率与政策利率略有偏离

展望:短期无危险，转折处需观察货政态度鉴于6月上半月资金面的变化，我们认为资金价格中枢整体上可能不会有太大变化，到月底之前会保持稳定，但跨季和上半年可能仍会有所波动长期来看，我们认为资金利率和政策利率的利差最终会收敛，未来银行间流动性环境的变化也将取决于经济基本面的复苏和货币政策取向的相应调整我们建议警惕下半年疫情消退，信贷宽松效应显现后，资金利率向政策利率趋同的风险