山西汾酒60080921年22Q1经营数据点评：21年圆满收官22Q1迎

事件公司发布20212022Q1业绩显示，2021年营收199.71亿元，同比增长+42.75%，归母净利润70.29亿元，同比增长+128.29%，其中，21Q4营收27.14亿元，同比增长—24.93%，归母净利润4.35亿元，同比增长—1.83%，22Q1营收105.3亿元，同比增长+43.62%，归母净利润37.1亿元，同比增长+70.03%投资重点2021年圆满落幕，主线是结构升级和省外加速发展2021年营业收入和归母净利润增速分别达到42.8%和70.3%，圆满收官其中，21Q4公司的营业收入/归属于母公司的净利润同比下降24.9%/—1.83%，其中21Q4加22Q1公司的总收入和净利润在渠道保持健康的同时继续高速增长，这表明公司的经营质量在稳步提升全年结构方面—— 1)产品端:结构改善明显，青花系列表现亮眼2021年，公司酒鬼酒，系列酒和混合酒收入分别为179.20，63.7和12.5亿元，同比分别增长+41.9%，+12.73%和+91.39%，产品占比变化幅度分别为—0.73%，—0.87%，+1.59%至90.47%，3.22%和6.31%，毛利率分别由+3.10%，+0.41%，—3.33%变动至76.55%，53.1%，63.71%，吨价分别为+10.44%，+47.89%，+19.61%至13.88，5.86，11.05万元/吨2)市场端:省内精耕细作，省外加速发展，优质渠道发展2021年，公司省内和省外收入分别为80.71亿元和117.38亿元，同比变化分别为+34.60%和+49.48%，占比变化分别为—2.55%和+2.55%至40.74%和59.25%其中省外市场加速，2021年酒鬼酒消费1亿元省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量增至105万台省外的快速发展为后续运营奠定了基础经销商数量分别增加83家和545家，平均收入分别增长+19.26%和+20.35%，达到1108.57万辆和419.81万辆3)财务端:结构上行，费用率下行，促进利润端改善2021年，公司毛利率和净利润率较上年同期分别变动2.76%，4.72%至74.91%和26.99%主要原因是:1)结构上移，2)费用率下降:2021年公司费用率，销售费用率，管理费用率较上年同期分别变动—2.07%，—0.45%，—1.95%至21.61%，15.82%，5.96%，经营性现金流较上年同期变动28.039%至76.45亿元，合同负债较上年同期变动42.69亿元至73.76亿元2q1营收表现符合预期，盈利超预期山西汾酒22Q1营收符合预期，盈利略超此前预期主要原因是在青花系列21年增速超过50%，老白干省表现优异的基础上，主要销售市场受疫情影响，中高价酒均表现良好:1)产品端:青花系列销售旺盛，高档酒表现亮眼2022Q1公司酒鬼酒，系列酒，配制酒收入分别为9873，2.6，3.47亿元，同比分别增长+44.40%，+118.31%，+7.18%，产品占比分别由+0.29%，+0.86%，—1.14%变动至94.20%，2.48%，3.31%具体来说:1)春节期间，青花系列销售旺盛预计Q1青花汾的增长率为60%+，其中青花30复兴版的增长率将领先所有产品春节放量背景下，青花系列价格坚挺，库存良性，2)老白粉依靠产品升级+山西周边市场拓展+受益于春节期间中高价带的优异表现，延续3月份的快速发展态势，为业绩贡献力量，3)博粉全年采用承包制，目前处于控量稳价阶段目前市场对博粉的涨价预期强烈2)区域端:省外加速发展趋势持续，占比提升2022Q1公司省内和省外收入分别为38.54亿元和66.27亿元，同比变化分别为+31.32%和+52.49%，占比分别变化—3.54%和+3.54%至36.77%和63.23%经销商的素质不断提高3)财务端:盈利能力持续上升，成本控制能力较强2022Q1公司毛利率和净利润率较上年同期分别变动+1.22%，+5.61%至74.75%和35.40%，期间费用率，销售费用率，管理费用率较上年同期分别变动—7.35%，—6.80%，—0.62%至13.71%，11.15%，2.63%，经营性现金流较上年同期变动133.601%至35.39亿元，合同负债较上年同期变动9.51亿元至38.81亿元发展方向:品牌力提升为先，锚定天下三分之一的目标首要目标:品牌推广，整体营销方案:133238公司将通过四个聚焦和四个坚持实现品牌提升的首要目标:1)聚焦市场结构优化，产品结构优化，质量优化和管理提升，强化战略定力，深化国企改革，坚持强化风险下一步，酒鬼酒营销工作将围绕133238酒鬼酒营销整体改革战略展开，即:锚定一个目标(天下三分之一)，打三场战役(营销系统化建设攻坚战，产品结构调整的攻坚战，品牌价值提升攻坚战)，建设三大市场(重点是大基地市场，华东市场，华南市场)，推进两大工程(1s+3m+6p国际营销体系，杏花村品牌/个性化品牌战略建设工程)，紧扣三个指标(青花汾酒销售指数，青花20终端指数，青花汾酒意见领袖群体指数)，做到八个坚持(含坚持)预测与估值我们认为，汾酒将受益于青花的强劲表现和省外扩张的加速预计2022—2024年收入增速分别为35.6%，31.7%和29.0%，归母净利润增长率分别为46.7%，38.4%和31.7%，EPS分别为6.4，8.8，11.6元/股，PE分别是40，29，22倍看长期业绩增长，当前估值性价比高，维持买入评级