二季度货币政策执行报告点评：通胀“搅局”，货币“变盘”？

东吴证券

二季度货币政策执行报告延续了政治局会议精神，但货币政策基调总体更加谨慎虽然提出要加强稳健货币政策的实施，但也在以下三个方面表现出谨慎的态度:一是增加了兼顾短期和长期，经济增长和物价稳定，内部均衡和外部均衡，二是在不泛滥的基础上，强调钱不超支，第三，强调了中国目前面临的通胀压力展望未来，我们认为下半年货币政策将通过实施前期发布的结构性货币政策，推动5年LPR下行来发力另一方面，由于流动性过多，公开市场操作余额较高，通胀压力加大，不排除会减少和延续MLF

央行延续了政治局会议对经济增长形势的基调在肯定二季度经济运行总体呈现企稳回升态势的同时，分析了中国面临的五大问题，并更加强调中国面临的通胀压力这一次，央行在政治局会议上重申当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事情，保持经济运行在合理区间，努力取得最佳效果，并对矛盾和问题做了详细拆解

对于国内宏观经济:国内经济复苏基础需要牢固，结构性通胀压力可能加大当前，海外形势更加严峻复杂在全球经济放缓，通胀高企的背景下，央行提出中国面临的结构性通胀压力可能加大在肯定经济运行企稳回升的同时，分析了当前经济运行的五个关键问题，即国内消费复苏面临居民收入偏低，资产负债表受损，消费场景受限等挑战积极扩大有效投资还存在一些困难和障碍，服务业回升基础尚不牢固，青年就业压力较大

对于海外经济金融形势:当前地缘政治冲突风险尚未消除，而全球经济面临经济增速放缓和高通胀的矛盾疫情发生前，全球经济低通胀，低利率，低增长，高债务的三低一高局面正在发生根本性改变除了指出通胀高企，经济增长势头放缓和货币政策面临两难之外，央行还指出，新兴经济体和发展中国家正面临通胀上升，经济放缓，债务积压，货币贬值以及粮食和能源危机的完美风暴风险

货币政策论调更为谨慎，在不搞大水漫灌的基础上，提出不超发货币稳健的货币政策更加注重如何用好有效投资，在用好政策发展工具的同时，注重结构性货币政策的运用基础设施建设，普惠性小微企业，中小企业将是未来货币政策发力的重点领域

对于货币政策的调整，这次央行延续了政治局会议的总体要求，更加注重如何用好有效投资在总体目标上，强调抓好政策措施落实，着力稳定就业和物价，发挥有效投资的关键作用，巩固经济回升态势，保持经济运行在合理区间，努力取得最好效果

货币政策的总体基调更加谨慎在强调用好新出台政策的同时，提出不超货币在这份报告中，央行增加了兼顾短期和长期，经济增长和物价稳定，内部均衡和外部均衡的总要求，并在不搞大水漫灌的基础上进一步强调不超发货币量

房地产贷款占比下降，制造业贷款占比上升，普惠小额贷款占比明显上升，信贷结构有所改善在央行的第3栏中，详细解释了最近几年来信贷结构的演变其中，普惠的小额贷款占比上升明显，房地产贷款占比大幅下降，两次变化分别为+3%和—3.3%此外，制造业贷款占比从2010年的17%下降到2020年的9%的趋势得到遏制，2022年6月末上升到9.4%目前没有炒房，因城施策的导向也没有松动这次央行增加了稳步实施房地产金融审慎管理制度的表述目前房地产销售低迷，房地产投资数据依然低迷预计房地产贷款占比仍将进一步下降

上半年结构性货币政策力度小于2020年疫情期，下半年仍有较大的加力空间今年的新增再融资总额为6700亿元，低于2021年的7000亿元，远低于2020年2.2万亿元的水平结合央行加好结构性货币政策的总基调，我们预计下半年仍有较大的发展空间具体力度上，上半年各类结构性货币政策合计3330亿元，其中二季度占比43.2%其中，支农，扶小，扶贫再贷款合计1989亿元，再贴息增加242亿元，普惠性小额贷款支持工具合计126.86亿元，碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用再贷款合计1317亿元报告称，促进科技创新，普惠养老，交通物流三项政策工具将于7月首次应用，交通物流专项再贷款尚无具体实施金额数据

预计下半年五年期LPR仍将下调央行再次提出，充分发挥贷款市场报价利率改革的效率和导向作用，促进降低企业综合融资成本目前，与2017—2019年平均水平相比，人均可支配收入下降了4.4个百分点，至3.6%考虑到央行居民收入低迷，扩大有效投资仍有困难的现状，不排除5年期LPR再次下行

在当前流动性过于宽松的背景下，结合央行不搞大水漫灌，不超发货币的货币政策基调，我们认为本月MLF有可能缩量并继续做下去我们认为央行的这一变化反映了两方面的考虑一是在二季度流动性过于宽松，债券市场杠杆率较高的背景下，要防止资金空转和实体经济虚化，二是当前通胀压力仍在加大，不超发货币量有利于缓解普遍通胀压力，保持货币供应量合理增长截至6月底，超额准备金率较去年同期上升0.1个百分点至1.5%，而债券市场杠杆率升至110的高位，目前仍在109以上，处于2019年以来的80%分位数水平目前公开市场操作余额偏高，市场流动性过于宽松我们预计，本月MLF将会减少并继续

风险:货币政策超预期，新冠肺炎疫情蔓延超预期。